Опубликован: 23.12.2017 | Доступ: свободный | Студентов: 571 / 61 | Длительность: 30:13:00
Лекция 2:

Анализ технического развития и организации производства. Анализ финансового состояния. Анализ структуры долгосрочных инвестиций и источников их финансирования

2.5.5. Цена собственного и заемного капитала

Коммерческая организация нуждается в финансовых ресурсах для осуществления хозяйственно-финансовой деятельности. В зависимости от длительности их срока использования источники финансирования можно подразделить на долгосрочные и краткосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для организации с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и т. д. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется "ценой капитала". Под капиталом в данном случае понимаются собственные и заемные источники средств.

Концепция цены капитала - одна из основных в теории капитала. Она не сводится только к исчислению процентов, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Следует различать два понятия: "цена капитала организации" и "цена организации в целом как субъекта на рынке капиталов". Первое понятие количественно выражается в сложившихся в организации относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами. Второе может характеризоваться различными показателями, в частности величиной собственного капитала. Оба понятия количественно взаимосвязаны. Так, если организация участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, то цена организации по завершении проекта может уменьшиться. Таким образом, цена капитала является ключевым элементом теории и практики управленческих решений инвестиционного характера.

Цена капитала количественно выражается в сложившихся в организации относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками, банками и инвесторами, т. е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Понятно, что подобная характеристика может даваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении их совокупности. Как правило, коммерческая организация финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку стоимость каждого из источников средств различна, цена капитала организации определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении цены капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это довольно трудно и недостаточно точно. Тем не менее даже приблизительное знание цены капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительной характеристики эффективности авансирования средств в ее деятельность, так и для осуществления ее собственной инвестиционной политики.

Можно выделить пять основных источников капитала организации, стоимость которых необходимо знать для расчета средневзвешенной цены капитала:

  1. банковские ссуды и займы;
  2. облигационные займы;
  3. привилегированные акции;
  4. обыкновенные акции;
  5. нераспределенная прибыль.

Для определения средневзвешенной цены капитала предварительно следует рассчитать цену собственного и заемного капитала и их элементов.

Основными элементами заемного капитала являются ссуды банка и выпущенные организацией облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Дело в том, что в большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость продукции (работ, услуг), т. е. исключать из налогооблагаемой прибыли. Поэтому цена единицы этого источника средств (Ц^{бк}) меньше, чем уплачиваемый банку процент (Р), на сумму налога. Формула расчета:

Ц^{бк}_о = Р (1 - Н), (2.23)

где Н - ставка налога на прибыль.

В российской практике в себестоимость продукции (работ, услуг) включаются затраты по оплате процентов по ссудам только в пределах учетной ставки Центрального банка РФ, увеличенной на три пункта. Остальные проценты, превышающие указанный минимум, включаемый в себестоимость, уплачиваются за счет чистой прибыли. Формула расчета:

Ц^{бк}_о = Р - Н (r + 0,03), (2.24)

где r - учетная ставка Центрального банка РФ.

Займы, полученные от других организаций, отличаются от банковского кредита в плане обслуживания долга. По действующему законодательству проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, не могут относиться на себестоимость продукции. Поэтому цена этого источника средств равна уплачиваемой процентной ставке.

Суммы, причитающиеся к уплате процентов по облигациям, списываются за счет прибыли. Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента, а более точно может быть найдена по следующей формуле

Ц^{об} = С^Н \times r_К : С^Р, (2.25)

где Ц^{об} - цена облигационного займа;
С^Н - номинальная стоимость облигации;
r^К - купонная ставка, %;
С^Р - текущая (рыночная) стоимость облигации.

Нередко облигации продаются с дисконтом. В этом случае расчет цены источника средств в виде облигаций имеет следующий вид:


(2.26)
где n - срок облигационного займа (количество лет).

В настоящее время на многих предприятиях в качестве источника заемных средств выступает задолженность перед бюджетом и в государственные внебюджетные фонды. Штрафные санкции и пени, уплачиваемые за просрочку, в данном случае являются платой за этот источник средств. Цена такого источника определяется по формуле

Ц^{зад} = ШП : ЗД, (2.27)

где Ц^{зад} - цена задолженности в бюджет и во внебюджетные фонды;
ШП - штрафы, пени за просрочку платежа за год;
ЗД - среднегодовая задолженность в бюджет и во внебюджетные фонды.

С позиции расчета цены собственного капитала организации следует выделять три его источника: привилегированные и обыкновенные акции, а также нераспределенную прибыль.

Акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение дохода (дивидендов). Доход акционеров будет равен затратам организации по обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции коммерческой организации цена такого источника средств приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент, цена источника средств "привилегированные акции" (Ц^{ПА}) рассчитывается по формуле

Ц^{ПА} = Д^{ПА} : С^{ПА}, (2.28)

где Д^{ПА} - размер фиксированного дивиденда по привилегированным акциям;
С^{ПА} - текущая (рыночная) стоимость привилегированной акции.

Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы коммерческой организации. Поэтому цену источника средств "обыкновенные акции" (Ц^{ОА}) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценок, из которых наибольшее распространение получили модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона имеет следующий вид:

Ц^{ОА} = Д_П : Ц_Р + g, (2.29)

где Д_п - прогнозное значение дивиденда на ближайший период;
Ц_р - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции;
g - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Такая методика расчета имеет ряд недостатков. Во-первых, она может быть использована только для организаций, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Ц^{ОА} очень чувствителен к изменению коэффициента g. В-третьих, здесь не учитывается фактор риска. Этих недостатков, в известной мере, можно избежать, используя модель САРМ, согласно которой

Ц^{ОА} = R_F + \times \beta (R_m - R_F), (2.30)

где R_F - доходность безрисковых вложений;
\beta - коэффициент, рассчитываемый для каждой акции;
R_m - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Значение (R_m - R_F) есть премия за риск по средней акции, в то время \beta - индекс риска акции относительно других акций. Однако эта модель может быть реализована при определенных условиях. В частности, необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премии за риск, норме дохода в среднем на рынке, \u03b2-коэффициенте. При недостаточно развитом фондовом рынке в РФ такой информации не существует.

В общем виде формула расчета ЦАО имеет вид:

Ц^{ОA} = Д : IC, (2.31)

где Д - доход, направленный на выплату дивидендов;
IC - инвестиции в обыкновенные акции.

Нераспределенная прибыль может занимать большой удельный вес в общей сумме собственного капитала. Полученная организацией прибыль после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам, облигационным займам и дивидендов по привилегированным акциям подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы акционеры не возражали против реинвестирования прибыли в производство, ожидаемая отдача от такого реинвестирования должна быть не меньше, чем отдача от обыкновенных акций.

Существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли (Ц^{НП}). Первая методика предполагает расчет Ц^{НП} на основе модели САРМ. Определение цены нераспределенной прибыли по второй методике основывается на формуле дисконтированного денежного потока. Величина Ц^{НП} определяется по следующей формуле:

(2.32)
где РV - текущая стоимость обыкновенной акции;
Д_1 - ожидаемая величина дивиденда на ближайший период;
t - период времени.

При постоянном темпе роста дивидендов (g) цена нераспределенной прибыли может быть рассчитана прямым способом:

Ц^{НП} = Д_1 : РV + g, (2.33)

Третья методика предполагает использование альтернативных ставок рентабельности. В этом случае в качестве цены нераспределенной прибыли рекомендуется использовать депозитный процент по вкладам в стабильной иностранной валюте или депозитную ставку Сбербанка РФ.

Четвертая методика строится на основе безрисковой ставки рентабельности (К_р) и субъективно оцениваемой рисковой премии (РП). В качестве безрисковой ставки рентабельности можно использовать величину, равную 0,25-0,3 ставки рефинансирования ЦБ России. Среднерыночная премия за риск в экономически развитых странах составляет 6-7%. Таким образом, величина Ц^{НП} может быть рассчитана по формуле

Ц^{НП} = К_р + РП.

Как уже было сказано, коммерческая организация финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п. , т. е. несет некоторые расходы на поддержание своего экономического потенциала.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры источников средств, показывающий стоимость капитала, авансированного в деятельность организации, носит название средневзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC или Cost of Capital - CC) и рассчитывается по формуле

(2.34)
где Ц_i - цена i-го источника средств;
d_i - удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Раскрывая содержание формулы (2.34), можно представить ее в следующем виде:

СС = Ц^{ПА} \times d^{ПА} + Ц^{ОА} \times d^{ОА} + Ц_{НП} \times d^{НП} + Ц^{бк} \times d^{бк} + Ц^{об} \times d^{об} + Ц^{зад} \times d^{зад},

где Ц^{ПА} - цена собственного капитала, сформированного за счет выпуска привилегированных акций, коэф.;
Ц^{ОА} - цена собственного капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций, коэф.;
Ц^{НП} - цена собственного капитала, сформированного за счет нераспределенной прибыли реинвестированной в производство, коэф.;
Ц^{бк} - цена банковских кредитов, коэф.;
Ц^{об} - цена облигационного займа, коэф.;
Ц^{зад} - цена просроченной задолженности перед бюджетом и внебюджетными фондами, коэф.;
d^{ПА}, d^{ОА}, d^{НП}, d^{бк}, d^{об}, d^{зад} - доля соответствующих источников средств в общем объеме финансирования, коэф.

Рассматривая проблему стоимости капитала, исходят из данных прошедших периодов. Однако цена отдельных источников средств, равно как и структура капитала, может меняться. Поэтому средневзвешенная цена капитала (СС) не является постоянной величиной, а меняется с течением времени, находясь под влиянием многих факторов. Один из них - расширение объема новых инвестиций.

Наращивание экономического потенциала организации может осуществляться как за счет собственного дохода (реинвестирование части прибыли), так и за счет привлеченных средств. Первый источник средств относительно дешевый, но ограничен в размерах. Второй источник, в принципе, не ограничен сверху, но цена его может существенно меняться в зависимости от структуры авансированного капитала. Относительный рост в динамике второго источника, как правило, приводит к возрастанию цены капитала в целом как платы за возрастающий риск.

В связи с этим вводится понятие "предельной цены капитала (МСС)", которая рассчитывается на основе прогнозных значений расходов. Эти расходы организация вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях фондового рынка. Например, организация планирует участие в крупном инвестиционном проекте в размере 100 млн руб. Руководство организации, изыскав дополнительные источники финансирования, решило сохранить ранее существовавшую структуру капитала, т. е. 60% банковского кредита и 40% собственного капитала. В настоящее время кредит на финансовом рынке стоит 20%, а акционеры согласны получать дивиденды на уровне 18%. Цена капитала до начала осуществления инвестиционного проекта составляла 18,5 %.

Рассчитаем предельную цену капитала:

МСС = 0,6 \times 0,20 + 0,4 \times 0,18 = 0,192, или 19,2%.

Таким образом, предельная цена капитала с учетом дополнительных инвестиций и новых условий их получения возросла на 0,7 пункта (19,2% - 18,5%) по сравнению с прежней ценой. Рост цены капитала обусловлен общим удорожанием капитала на рынке.